經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤 183：6407。這是2022年上半年，民營企業(yè)與國有企業(yè)的發(fā)債數(shù)量，呈現(xiàn)出鮮明的冷熱對比。

回看2021年，民營企業(yè)發(fā)債數(shù)量、發(fā)債規(guī)模以及發(fā)債主體數(shù)量占比都降至新低，民營企業(yè)全年凈融資額也降為負(fù)值。

“寧可不掙錢，也不敢冒險(xiǎn)投資。”對于民企債，浙江地區(qū)一家私募機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人周舟道出心聲。而此前，因?yàn)槟芴峁┹^高收益率，民企債一度是深受私募等機(jī)構(gòu)歡迎的明星產(chǎn)品。

“暫別”的背后，是民企債當(dāng)下面臨的現(xiàn)實(shí)困境。在周舟眼中，一方面，債券違約市場里民企債占比高；另一方面，是近兩年所投民企債違約后要面臨追討困難，清償率低的現(xiàn)實(shí)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年7月7日，債券市場公開違約的主體數(shù)量累計(jì)超過210家，其中民營企業(yè)主體占比超過64%；國有企業(yè)（地方企業(yè)和中央國有企業(yè)）占比超20%，違約規(guī)模超過7200億元。2022年以來至7月7日，共有62只債券違約，違約規(guī)模合計(jì)391.97億元；涉及違約主體共14家，其中新增首次違約主體8家；這14家中，有11家為民營企業(yè)。

2022年3月以來，民企發(fā)債的窘境開始頻頻被關(guān)注。今年政府工作報(bào)告中提到要“完善民營企業(yè)債券融資支持機(jī)制”；隨后，證監(jiān)會不斷推出政策措施，以拓寬民營企業(yè)債券融資渠道。

從上半年凈融資情況看，乍現(xiàn)回暖跡象。中誠信國際數(shù)據(jù)顯示，民企債券融資上半年實(shí)現(xiàn)小幅凈流入61.16億元，較2021年持續(xù)凈流出的情況有一定恢復(fù)，但恢復(fù)程度有限。

一位大行債券發(fā)行人士坦言，目前市場普遍風(fēng)險(xiǎn)偏好非常低，其只做特別優(yōu)質(zhì)的民企主體的發(fā)債業(yè)務(wù)，資質(zhì)一般的民企一般不會做主承銷商。

一位券商發(fā)債人士也透露，有不少民企有發(fā)債需求，但是由于投資者不買單，所以資質(zhì)一般的主體發(fā)債比較難。因此，其只能給這些民企推薦其他融資方式。

從投資者的角度看，周舟的體會是，民企債券違約后，投資者面臨幾乎“顆粒無收”的問題。企業(yè)破產(chǎn)重整時(shí)進(jìn)展也非常緩慢，投資者損失慘重。在市場自身的運(yùn)作規(guī)律下，建議監(jiān)管部門重點(diǎn)營造更加公平，公正，違約處置高效的法治化債市投資環(huán)境。

伴隨著上半年針對民企債的支持政策陸續(xù)出臺，民企發(fā)債困境緩解還會久嗎？

萎縮局面亟待改善

民企債券發(fā)行和融資情況正處于冰點(diǎn)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，國有企業(yè)發(fā)行債券6407只，而民營企業(yè)只發(fā)行了183只債券，后者僅占2.78%。相比2021年上半年，國有企業(yè)發(fā)行債券6188只，民營企業(yè)發(fā)行了213只，占比為3.2%。

中誠信國際數(shù)據(jù)顯示，從融資規(guī)模來看，上半年民營企業(yè)債券到期規(guī)模明顯減少，再融資壓力下降使得民企發(fā)行的公司類信用債降低至2176.95億元，同比、環(huán)比分別下降41.34%和28.77%；從凈融資來看，民企債券融資實(shí)現(xiàn)小幅凈流入61.16億元，較2021年持續(xù)凈流出的情況有一定恢復(fù)，但恢復(fù)程度有限。

回看2021年，中泰證券研報(bào)顯示，民營企業(yè)2021年共發(fā)行債券361只，發(fā)行金額共2853.3億元，同比下降41.5%；民企債的總償還額為6401.71億元，下降0.93%；總凈融資額為-3548.42億元，與2020年相比凈融資缺口增加123.96%。

拉長時(shí)間看，據(jù)東方金誠統(tǒng)計(jì)，近四年來，民企債凈融資持續(xù)處于萎縮狀態(tài)，民營企業(yè)加速退出債券市場。截至2021年末，民企債券存量規(guī)模已不足9000億元，占信用債存量規(guī)模的比重僅約為3%，這與民營經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)中的重要地位不相匹配。

我國債券市場作為支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要融資渠道之一。當(dāng)前信用債存量規(guī)模逐漸萎縮的局面亟待改善。

回顧民企發(fā)債歷史，中誠信國際數(shù)據(jù)顯示，2010年-2016年民企信用債年發(fā)行額由不足500億增長至1.16萬億，在信用債發(fā)行總額中的比重增長至13.3%，于2016年達(dá)到峰值。但2018年開始，尤其是2021年以來地產(chǎn)民企償債危機(jī)事件頻發(fā)沖擊市場信心，致使2021年民營企業(yè)發(fā)債數(shù)量、發(fā)債規(guī)模以及發(fā)債主體數(shù)量占比都降至新低，存量民企信用債規(guī)模較2016年底收縮近四成，占存量信用債規(guī)模的比重僅4%，全年民營企業(yè)凈融資額也降為負(fù)。

中誠信國際研究院副院長袁海霞分析認(rèn)為，這實(shí)際上反映了在民企信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放、企業(yè)經(jīng)營受困等背景下，市場信心和風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒的一個(gè)變化。

中證鵬元資深研究員張琦在接受記者采訪時(shí)表示，民企債券存量規(guī)模整體趨勢下降，但主要是中低等級主體融資下降嚴(yán)重，高等級民企融資下降程度相對不大。如與2017年末相比，AAA級民企主體債券存量規(guī)模下降17%，AA+級(含)及以下下降67%。即使政策刺激下，民企債的發(fā)行情況短期或仍維持萎縮局勢：一是，市場對民企債信心尚未恢復(fù)，對中低等級民企債采取“一刀切”規(guī)避；二是，當(dāng)前民企的加杠桿意愿也可能較低。

“一攬子”政策出臺

民企債的融資情況受到監(jiān)管的關(guān)注，“一攬子”政策相繼出臺。

2022年6月29日，證監(jiān)會官網(wǎng)披露，決定進(jìn)一步降低交易所債券市場交易成本，對民營企業(yè)債券融資交易費(fèi)用應(yīng)免盡免，持續(xù)提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。目前，交易所市場上市掛牌環(huán)節(jié)已暫免各類費(fèi)用。

此次，證監(jiān)會指導(dǎo)滬深交易所、中國結(jié)算暫免收取債券交易經(jīng)手費(fèi)、結(jié)算費(fèi)和民營企業(yè)債券發(fā)行人服務(wù)費(fèi)。費(fèi)用減免政策實(shí)施后，交易所市場各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)均不收取民營企業(yè)債券有關(guān)費(fèi)用，預(yù)計(jì)年均減免金額達(dá)1.6億元。

此前的3月5日，政府工作報(bào)告中提到要“完善民營企業(yè)債券融資支持機(jī)制”。

隨后，3月27日，證監(jiān)會宣布將推出七大政策措施，以拓寬民營企業(yè)債券融資渠道，其中包括“發(fā)揮市場化增信作用，鼓勵(lì)市場機(jī)構(gòu)、政策性機(jī)構(gòu)通過創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)工具為民營企業(yè)債券融資提供增信支持，盡快推出組合型信用保護(hù)合約業(yè)務(wù)”。

5月11日，證監(jiān)會表示，交易所債券市場推出民營企業(yè)債券融資專項(xiàng)支持計(jì)劃，以穩(wěn)定和促進(jìn)民營企業(yè)債券融資。

證監(jiān)會介紹，民營企業(yè)債券融資專項(xiàng)支持計(jì)劃由中國證券金融股份有限公司運(yùn)用自有資金負(fù)責(zé)實(shí)施，通過與債券承銷機(jī)構(gòu)合作創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)工具等方式，增信支持有市場、有前景、有技術(shù)競爭力，并符合國家產(chǎn)業(yè)政策和戰(zhàn)略方向的民營企業(yè)債券融資。

與此同時(shí)，滬深交易所也同步表態(tài)，將進(jìn)一步發(fā)揮資本市場支持民營企業(yè)發(fā)展的積極作用，加快完善民營企業(yè)債券融資支持機(jī)制。此外，5月份交易商協(xié)會設(shè)立了“中債民企債券融資支持工具”，通過創(chuàng)設(shè)風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證、擔(dān)保增信、交易型增信、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)、直接投資以及地方國企合作等六種模式支持符合條件的民企發(fā)債。

袁海霞表示，2022年以來，監(jiān)管部門積極出臺了多項(xiàng)支持民營企業(yè)融資的政策，但由于民企債券融資受市場信心、風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒、市場結(jié)構(gòu)等多方面因素的制約，上半年民企融資有所恢復(fù)，但恢復(fù)程度較為有限。后續(xù)，考慮到現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)形勢及政策安排，民企債券融資有望進(jìn)一步改善，預(yù)計(jì)全年民企信用債發(fā)行量或超過6000億元，凈融資或在200億-500億元，其中優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)以及科技創(chuàng)新等領(lǐng)域民營企業(yè)融資環(huán)境有望獲益更多。

為什么不愿投？

2022年的信用環(huán)境較前兩年寬松，為什么投資者不愿投資民企債？

周舟表示，目前的市場上，資金只敢投向國企債或者城投債，民企債暫時(shí)不敢投。不敢投民企債的背后一方面與違約率高有關(guān)，另一方面與違約后清償率太低也息息相關(guān)，部分債券違約后處置甚至“顆粒無收”。

對于當(dāng)下國內(nèi)債券違約后清償率問題，中誠信國際表示，2021年隨著大型企業(yè)債務(wù)處置及化解力度加大，我國債券市場違約后續(xù)處置進(jìn)程有所加快，但從回收角度看，違約債券兌付整體仍較為緩慢，存在回收周期較長、回收價(jià)值不確定性、回收率測算難等問題。

中誠信國際一份報(bào)告指出，2021年末，我國違約債券累計(jì)完成違約處置規(guī)模為2230.72億元，其中實(shí)際完成兌付的債券規(guī)模487.34億元，實(shí)際回收規(guī)模占完成處置債券規(guī)模為21.85%，占累計(jì)違約債券規(guī)模為7.93%。

從回收率角度看，我國違約債券回收率呈現(xiàn)兩級分布，以全額回收和小于10%的回收率為主。

根據(jù)公開披露信息，截至2021年末，對于已完成違約處置及兌付的102只債券，整體看現(xiàn)金回收率偏低，多數(shù)不足10%。

從回收周期角度看，我國違約債券平均回收周期為379天，代償、自償方式下回收周期相對更短。

結(jié)合處置方式看，自籌資金、第三方代償方式下，通常回收期較短，平均回收期分別為102 天、221天；而采用債務(wù)重組、司法途徑（破產(chǎn)重整）等方式進(jìn)行處置的債項(xiàng)，平均回收期分別為405天、1062天，債務(wù)重組和司法途徑處置周期長的原因除了因?yàn)樘幹贸绦驈?fù)雜外，更因?yàn)榇嬖趥鶛?quán)人與債務(wù)人，債權(quán)人與股東，新引入戰(zhàn)投方等多方之間利益的博弈，導(dǎo)致重整程序未能順利推進(jìn)，如億陽集團(tuán)和山水水泥平均回收周期長達(dá) 1038天、1811天。

相比之下，美國債券違約后清償率明顯高于國內(nèi)違約債券。

中誠信國際數(shù)據(jù)披露，2007-2008年國際金融危機(jī)時(shí)期，美國企業(yè)的平均違約率由0.36%快速上升至4.98%時(shí)，對應(yīng)違約回收率由57.40%下滑至34.10%；而2021年海外貨幣、財(cái)政政策大幅放松，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇期，美國企業(yè)信用質(zhì)量實(shí)現(xiàn)修復(fù)，2021年平均違約率大幅下行2.34個(gè)百分點(diǎn)至0.80%后，違約回收率上行15個(gè)百分點(diǎn)至53.6%。

這與經(jīng)濟(jì)周期變化息息相關(guān)，即隨經(jīng)濟(jì)周期變化債券違約回收率呈周期性波動(dòng)，且回收率與違約率呈反向變動(dòng)關(guān)系。

中誠信國際表示，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于下行周期，市場需求下降導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下滑、盈利惡化，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)加大；隨著違約公司數(shù)量的增加和違約債務(wù)涌入市場，大量的違約債務(wù)供給導(dǎo)致以不良資產(chǎn)投資為主的機(jī)構(gòu)缺乏競價(jià)動(dòng)機(jī)，債務(wù)回收價(jià)值通常會顯著下降，交易違約回收率急劇回落。另一方面，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上行周期，受益于行業(yè)景氣度上行，公司業(yè)績改善及資產(chǎn)價(jià)值上漲，對應(yīng)債務(wù)的違約回收率也比其他時(shí)期更高。

周舟表示，違約后處置周期長、違約率清償率低加劇了投資者對于民企債規(guī)避的心態(tài)。

法治化處置待完善

在周舟看來，解決民企債融資問題的關(guān)鍵，是要把債券投資環(huán)境以及違約后處置的制度環(huán)境要完善，持續(xù)推進(jìn)投資者保護(hù)制度的法治化建設(shè)。

周舟體會到，在處置違約債券過程中，除了面對違約處置周期長、清償率低等問題，而且自身公司的聲譽(yù)可能受到影響，影響委托人的信心。

因此，周舟建議，在打破剛兌的背景下，投資人也沒有要求發(fā)行人剛性兌付，但是虧錢要虧得明明白白，要嚴(yán)厲打擊欺詐造假，把法治環(huán)境下投資的機(jī)制要建立完善起來。

近兩年來，監(jiān)管部門密集出臺違約處置相關(guān)制度，從統(tǒng)一監(jiān)管、加強(qiáng)投資人保護(hù)、完善信息披露制度和豐富違約處置方式等方面加強(qiáng)市場規(guī)范和投資者保護(hù)，我國債券市場市場化、法治化違約處置進(jìn)程有所加快。

例如，2020年12月，央行等四部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于印發(fā)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人委員會工作規(guī)程的通知》，指出僵尸企業(yè)或有逃廢債行為的債務(wù)企業(yè)，原則上不應(yīng)當(dāng)作為金融債務(wù)重組對象；支持金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合打擊逃廢金融債務(wù)；對逃廢金融債務(wù)企業(yè)依法依規(guī)進(jìn)行失信懲戒，加強(qiáng)對逃廢債行為的懲處力度，有助于進(jìn)一步暢通投資者的追償渠道，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

此外，2020年7月，最高人民法院經(jīng)發(fā)改委、人民銀行和證監(jiān)會同意，印發(fā)了《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要》，這是我國第一部關(guān)于審理債券糾紛案件的系統(tǒng)性司法文件。

聯(lián)合資信研報(bào)提出，現(xiàn)階段我國債券市場違約處置制度、投資人保護(hù)制度仍不健全，受托管理人制度、債券持有人會議制度均有待完善，司法處置保障水平不高，破產(chǎn)程序制度中債權(quán)人和債務(wù)人的地位不平等，債權(quán)人會議和債權(quán)人委員會難以充分發(fā)揮作用以及缺乏必要的立法規(guī)范，信息披露透明度有待提升，一定程度上制約了我國債券市場違約處置進(jìn)展與回收水平。

針對債券違約處置法治化建設(shè)，周舟建議，在全國每個(gè)主要經(jīng)濟(jì)區(qū)域設(shè)立專門的金融法院來處理債券違約等金融類型案件。當(dāng)下債券違約后，投資者如果對發(fā)行人發(fā)起訴訟必須要到發(fā)行人所在地的中級人民法院去起訴。

2022年3月1日，《全國人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于設(shè)立成渝金融法院的決定》正式施行，這意味著成渝金融法院的設(shè)立進(jìn)入執(zhí)行階段。

2018年8月20日，我國首家金融法院——上海金融法院正式成立；2021年3月18日，北京金融法院正式揭牌成立。成渝金融法院是繼上海金融法院、北京金融法院后，全國第三家金融法院。

周舟認(rèn)為，區(qū)域性金融法院的設(shè)立有利于從第三方中立的角度，維護(hù)雙方當(dāng)事人的公平權(quán)益，也有助保護(hù)債券投資者的權(quán)益。

“隨著我國債券市場的逐步成熟，債券市場統(tǒng)一監(jiān)管進(jìn)程的加快，統(tǒng)一執(zhí)法力度的加強(qiáng)，我國將形成更加有效的頂層設(shè)計(jì)，投資者保護(hù)制度、破產(chǎn)程序制度和信息披露制度等將更加完善，違約處置方式也將不斷豐富，未來我國債券違約處置機(jī)制市場化、法治化水平將進(jìn)一步提升。”周舟表示。

中債資信工商信用研究團(tuán)隊(duì)在接受記者采訪時(shí)表示，2022年以來，在系列政策支持下，民企債券融資明顯改善，一方面，債券凈融資和存續(xù)規(guī)模顯著增長；另一方面，債券發(fā)行利率有所下行，能夠獲得更為便捷和低成本的資金。未來隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，民企經(jīng)營基本面有望持續(xù)修復(fù)，疊加融資支持實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展效果逐步顯現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)民企有望成為債券市場重要增量。

（應(yīng)受訪者要求，周舟為化名）