范俊林/文 近期股市下跌較多，悲觀預(yù)期四起，經(jīng)濟(jì)衰退、流動(dòng)性危機(jī)、新冷戰(zhàn)等各種猜測(cè)。不可否認(rèn)，我們置身于四五十年都未見(jiàn)過(guò)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，重要指標(biāo)不斷突破重要阻力位，很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的走勢(shì)規(guī)律被打破，造成不小的心理沖擊。比如，作為全球資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)的美國(guó)10年期國(guó)債收益率已上破近40多年的下行通道線(xiàn)，本來(lái)處于弱勢(shì)周期的美元持續(xù)走強(qiáng)反而創(chuàng)出階段性新高。有必要悲觀嗎？

一則，經(jīng)濟(jì)衰退仍不是當(dāng)下關(guān)注點(diǎn)。多年物價(jià)下行，仿佛經(jīng)濟(jì)末日，現(xiàn)在物價(jià)形勢(shì)轉(zhuǎn)好，對(duì)多數(shù)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)是好事，斯里蘭卡等少數(shù)國(guó)家因?yàn)槟茉磳?duì)外依賴(lài)度高而發(fā)生危機(jī)，并不代表新興市場(chǎng)國(guó)家全貌，看巴西加息勁頭，就知道它經(jīng)濟(jì)膨脹得比較厲害。通脹從來(lái)都有利于新興市場(chǎng)國(guó)家，像1970年代大通脹時(shí)期是拉美經(jīng)濟(jì)的黃金時(shí)期。發(fā)達(dá)國(guó)家需要擔(dān)憂(yōu)嗎？再過(guò)兩年或許需要，目前暫無(wú)擔(dān)憂(yōu)之處，過(guò)去多年歐美發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)和居民杠桿率持續(xù)回落，資產(chǎn)負(fù)債表很健康，疫情后致歐元區(qū)民間杠桿率有所回升，但在歐央行尚未開(kāi)啟加息時(shí)就倒下的概率極低。

二則，美元指數(shù)創(chuàng)新高并不代表弱勢(shì)美元周期終結(jié)。美元指數(shù)指數(shù)構(gòu)成當(dāng)中，歐元、日元占比分別57.6%和13.6%，歐元和日元走勢(shì)對(duì)美元指數(shù)影響較大。在聯(lián)合對(duì)俄制裁過(guò)程中，歐洲受影響最直接，同時(shí)日本央行持續(xù)政策寬松又影響了日元走勢(shì)，這反過(guò)來(lái)對(duì)東亞貨幣和歐元都產(chǎn)生負(fù)面沖擊。但這種貨幣貶值與常見(jiàn)的全球需求收縮、以鄰為壑情況有很大區(qū)別，歐日一起貶值主要給美國(guó)造成麻煩，3月美國(guó)貿(mào)易逆差高達(dá)1098億美元，再創(chuàng)歷史新高，這也是造成美國(guó)一季度GDP環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)的主要原因。以往美國(guó)引導(dǎo)的全球經(jīng)濟(jì)衰退，其逆差都是縮窄的，對(duì)應(yīng)其需求轉(zhuǎn)弱，現(xiàn)在則正好相反。俄烏沖突中沒(méi)有選邊站的印度匯率基本穩(wěn)定，說(shuō)明當(dāng)前美元走強(qiáng)與2014-2015年引發(fā)眾多新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)的美元走強(qiáng)有著本質(zhì)區(qū)別。

當(dāng)前對(duì)中國(guó)股市沖擊最大的仍然是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策，從各種指標(biāo)看，金融市場(chǎng)已經(jīng)計(jì)入美聯(lián)儲(chǔ)本年11次加息（以每次25bp計(jì)），而兩個(gè)季度前加息預(yù)期才剛出現(xiàn)。當(dāng)鮑威爾在1月議息會(huì)議上說(shuō)今年每次議息會(huì)議都可能加息時(shí)，市場(chǎng)解讀這是指季度會(huì)議，全年加息次數(shù)很難超過(guò)五次。但5月開(kāi)始加息50BP，可見(jiàn)的未來(lái)幾次會(huì)議都可能是50BP。隨著預(yù)期變化，美國(guó)10年期國(guó)債收益率也不再猶豫躍上3%。美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮會(huì)到何處？這關(guān)系到A走勢(shì)能否和何時(shí)轉(zhuǎn)折。

以往經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮放緩可參考失業(yè)率和股市兩個(gè)方面。在1988-1989年緊縮周期中，美國(guó)失業(yè)率在1989年4月開(kāi)始回升，美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)年5月升息后很快就進(jìn)入寬松周期。在2004-2006年緊縮周期中，2006年7月美國(guó)失業(yè)率開(kāi)始微幅上升，美聯(lián)儲(chǔ)政策即進(jìn)入觀察期。失業(yè)率上升前的衰退信號(hào)是收益率曲線(xiàn)倒掛，1988年末和2005年末美國(guó)2年和10年期國(guó)債收益率均出現(xiàn)倒掛，倒掛后半年美聯(lián)儲(chǔ)即停止緊縮。4月初美2-10年國(guó)債收益率也出現(xiàn)了倒掛，但隨著通脹前景預(yù)期變化，近期二者利差有所拉大，因此能否完全復(fù)制上兩輪走勢(shì)還有待觀察。

第二個(gè)方面是股市。美國(guó)股市既與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資高度關(guān)聯(lián)，又是美國(guó)財(cái)富的象征，因此股市下跌到一定程度足以促使美聯(lián)儲(chǔ)停止緊縮。1987年股災(zāi)時(shí)美國(guó)標(biāo)普指數(shù)在一個(gè)多月下跌超過(guò)30%，彼時(shí)屬美聯(lián)儲(chǔ)控通脹政策最受支持的時(shí)期，且與當(dāng)前類(lèi)似，大跌前美國(guó)股市漲幅較大，不像2004-2006年互聯(lián)網(wǎng)科技泡沫已釋放，因此30%下跌大致可視為美聯(lián)儲(chǔ)容忍極限。今年以來(lái)標(biāo)普指數(shù)最大跌幅達(dá)到16%，納斯達(dá)克指數(shù)最大跌幅已達(dá)26%（1987年納指下跌36%，與標(biāo)普指數(shù)接近），從標(biāo)普指數(shù)看美股仍可能有一定下跌空間，但從納指看應(yīng)逐步美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步超預(yù)期緊縮概率下降。美股下跌說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)政策開(kāi)始傷及自身，這有利于緊縮政策早日結(jié)束，因此盡管當(dāng)前這對(duì)A產(chǎn)生負(fù)面沖擊，但應(yīng)被看作利好。

本輪A股下跌走勢(shì)與2004-2005年相似度很高。2004年4月受外部美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮和國(guó)內(nèi)政策調(diào)控雙重影響，滬深300指數(shù)達(dá)到階段性高點(diǎn)1410點(diǎn)，隨后持續(xù)下跌14個(gè)月至最低808點(diǎn)，跌幅高達(dá)42.7%，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策影響最大階段過(guò)去，A股逐步從底部抬升，并在隨后兩年走出大牛市。去年2月滬深300指數(shù)最高達(dá)到5931點(diǎn)，下跌背景同樣是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控和全球緊縮預(yù)期（去年一季度美10年期國(guó)債收益率快速攀升），4月27日創(chuàng)下階段性低點(diǎn)3757，相比之前高點(diǎn)跌幅已達(dá)36.7%。在當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)計(jì)入美聯(lián)儲(chǔ)11次加息后，即使本輪政策緊縮超預(yù)期，其對(duì)A股的負(fù)面沖擊應(yīng)已過(guò)去。

股市是充滿(mǎn)情緒宣泄的地方，一旦美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮見(jiàn)頂，就預(yù)示著其近兩年超過(guò)6.5萬(wàn)億美元、高達(dá)40%增速的貨幣投放覆水難收，這對(duì)全球非美資產(chǎn)的推升程度難以估量。當(dāng)前A股調(diào)整時(shí)間已超過(guò)2004-2005年，調(diào)整幅度也較接近，股市應(yīng)已在底部區(qū)域，別被美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮“一驚”所嚇倒，后面“一炸”才更值得期待。