經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤 實(shí)習(xí)記者 李點(diǎn)點(diǎn)  2022年4月以來(lái)，中美國(guó)債收益率開啟自2002年以來(lái)第四輪倒掛周期。

截至2022年4月29日，Wind數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)2年期國(guó)債收益率為2.3075%，美國(guó)2年期國(guó)債收益率為2.6300%，倒掛32.25BP；中國(guó)5年期國(guó)債收益率為2.6150%，美國(guó)2年期國(guó)債收益率為2.8600%，倒掛24.5BP。

此前的4月11日，中美10年期國(guó)債利率也出現(xiàn)2010年來(lái)首次倒掛。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月29日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率報(bào)近2.8500%，22附息國(guó)債03收益率報(bào)近2.8350%，利差僅為1.5BP，仍然維持利率較為接近的水平。

南方一位股份行利率債交易員向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，中美國(guó)債利率出現(xiàn)倒掛與中美經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策錯(cuò)位等息息相關(guān)。美國(guó)現(xiàn)在處于疫情之后的經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)階段，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)也明顯改善，供應(yīng)鏈導(dǎo)致的通脹壓力高起。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，縮表也即將開始，均對(duì)中美利差倒掛產(chǎn)生影響。

在南方一位大型資產(chǎn)管理公司高管看來(lái)，中美利率差對(duì)短期資本流動(dòng)有一定的正向作用，但是基本面增速差的影響更大，因此也不能斷定中美出現(xiàn)利率倒掛就一定出現(xiàn)短期資本外流。往后看，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策處于初期階段，美國(guó)10年期國(guó)債收益率可能還有空間，中美利差可能還有壓力。

此次中美2年期、5年期國(guó)債收益率倒掛維持已近一個(gè)月，這將如何影響國(guó)內(nèi)股市、債市等大類資產(chǎn)配置，成為投資者們關(guān)注的問(wèn)題。

歷史四次出現(xiàn)倒掛

截至目前，歷史上2年期和10年期中美國(guó)債利率各出現(xiàn)過(guò)四次倒掛。

根據(jù)平安證券4月27日研報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中美國(guó)債利率第一次倒掛時(shí)間周期為：2002年-2004年。2002年銀行間債券準(zhǔn)入改為備案制，并先后向個(gè)人投資者與非金融機(jī)構(gòu)開放，投資者購(gòu)買意愿強(qiáng)烈，使得國(guó)債利率在2002年上半年都持續(xù)偏低，2年期中美國(guó)債倒掛始于2002年1月4日，持續(xù)8.5個(gè)月，最大倒掛程度達(dá)178bp。10年期中美國(guó)債倒掛時(shí)間則更長(zhǎng)，倒掛始于2002年1月4日，持續(xù)30個(gè)月，最大倒掛程度達(dá)278bp。

第二次倒掛時(shí)間周期為：2005年-2007年。這一階段正值美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息12次，累計(jì)加息幅度300bp的時(shí)期；而同期中國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性極度充裕，利率相對(duì)偏低。此次2年期中美國(guó)債利率倒掛始于2005年1月5日，持續(xù)近3年，最大倒掛程度高達(dá)306bp；10年期中美國(guó)債利率倒掛始于2005年3月17日，持續(xù)31.3個(gè)月，最大倒掛程度達(dá)217bp。

第三次10年期倒掛時(shí)間周期為：2008年-2010年。受金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏差異的影響，中美長(zhǎng)端利率曲線也出現(xiàn)反復(fù)。這一階段10年期中美國(guó)債利率出現(xiàn)倒掛，倒掛始于2008年10月14日，持續(xù)20個(gè)月左右，期間倒掛多次被中斷，但又很快恢復(fù)，一直到2010年6月才正式結(jié)束倒掛，期間最大倒掛程度達(dá)98bp。

第三次2年期倒掛時(shí)間周期為：2018年-2019年。中美利差快速縮小甚至倒掛的根本原因在于中美兩國(guó)貨幣政策的背離。美國(guó)自2015年進(jìn)入加息周期，2018年4次加息，每次加息25bp，帶動(dòng)2年期美債收益率向上突破2.98%；而中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性逐漸增加，雖然仍強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健”，但實(shí)際已相對(duì)偏松，先后在2018年4月、6月連續(xù)兩次大幅降準(zhǔn)，釋放大量流動(dòng)性。帶來(lái)2年期中美利率倒掛。

第四次倒掛時(shí)間周期為：2022年3月28日，2年期中美國(guó)債收益率首次出現(xiàn)倒掛；4月11日，10年期中美國(guó)債利率也出現(xiàn)倒掛，主要由中美經(jīng)濟(jì)景氣差異、通脹分化、貨幣政策背離等造成。

對(duì)于四輪倒掛周期，國(guó)海證券研報(bào)指出，由于前三次中美國(guó)債利差倒掛的成因與當(dāng)前有較大差異，且當(dāng)時(shí)中國(guó)金融市場(chǎng)開放程度低、與海外聯(lián)動(dòng)偏弱，因此僅有2018年存在一定借鑒意義。2018年第四季度至2019年第一季度，2年期中美利差出現(xiàn)3個(gè)月的倒掛，10年期中美利差大幅遠(yuǎn)離 80-100BP的舒適區(qū)間。中美政策的不同步是導(dǎo)致兩國(guó)各期限利差快速下降的關(guān)鍵，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)的階段性企穩(wěn)、美國(guó)貨幣政策的由鷹轉(zhuǎn)鴿是 2019年中美利差再度走擴(kuò)的主要原因。

國(guó)海證券稱，本輪各期限中美利差收窄、甚至倒掛的直接導(dǎo)火索是美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊下美債利率的快速飆升，但根本原因也是疫情后兩國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位與政策周期的反向。

大類資產(chǎn)走勢(shì)如何？

每一輪中美國(guó)債收益率倒掛，均會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)價(jià)格造成擾動(dòng)。

平安證券研報(bào)指出，回顧2005年與2008年中美10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)倒掛后，2005年上證綜合指數(shù)3個(gè)月內(nèi)跌幅為12.7%，2008年跌幅為4.4%；美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)2005年漲幅為2.2%，2008年跌幅為15.6%。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，自2022年4月11日中美10年期國(guó)債收益率再次出現(xiàn)倒掛后，從4月12日至4月29日，上證綜合指數(shù)14個(gè)工作日跌幅約3.79%。

此外，平安證券根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)分析，在中美國(guó)債利率倒掛出現(xiàn)后，不同資產(chǎn)類別的表現(xiàn)主要呈如下規(guī)律：第一，在一年內(nèi)的時(shí)期內(nèi)，全球權(quán)益市場(chǎng)普遍下行，同時(shí)發(fā)達(dá)市場(chǎng)表現(xiàn)好于新興市場(chǎng)。隨著時(shí)間的推移，特別在一年以上的維度，包括美股在內(nèi)的全球股市開始明顯修復(fù)。而上證綜指則在倒掛初期表現(xiàn)不佳，后期逐漸走強(qiáng)。

第二，匯率端表現(xiàn)為美元由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，人民幣匯率基本沒(méi)有出現(xiàn)大起大落。在1年內(nèi)的維度，美元指數(shù)均表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)；但隨著時(shí)間的推移，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱，美元指數(shù)也逐漸趨弱。而人民幣匯率則基本維持穩(wěn)定，沒(méi)有出現(xiàn)大起大落。

第三，原油與黃金在倒掛后走勢(shì)隨著時(shí)間的推移而逐漸走強(qiáng)。倒掛初期，原油與黃金走勢(shì)并沒(méi)有呈現(xiàn)較強(qiáng)的規(guī)律性，但隨著時(shí)間的推移，原油與黃金逐漸走強(qiáng)，甚至超越了大多股指。

未來(lái)一段時(shí)間，平安證券提出的全球大類資產(chǎn)配置策略為——海外方面，股債維持相對(duì)均勢(shì)，商品整體頂部將至，5月議息會(huì)議是關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)；國(guó)內(nèi)方面，短期債優(yōu)于股，中長(zhǎng)期股優(yōu)于債，商品內(nèi)部分化加劇；匯率方面，美元上行空間受限，人民幣匯率短期快貶后將趨穩(wěn)。

平安證券稱，國(guó)內(nèi)方面，近期人民幣匯率與A股的下行引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注，甚至誘發(fā)了一些恐慌情緒，而有避險(xiǎn)屬性的內(nèi)債則表現(xiàn)穩(wěn)健。A股與港股近期表現(xiàn)弱勢(shì)，上證綜指甚至跌破3000關(guān)口，但從中長(zhǎng)期維度看，當(dāng)前基本處于底部區(qū)域；內(nèi)債短期在股市下跌過(guò)程中可能還可以繼續(xù)維持較強(qiáng)走勢(shì)，但由于中美利率已經(jīng)處于倒掛階段，長(zhǎng)期性價(jià)比可能沒(méi)有之前那么高了。商品方面，貴金屬、有色、油氣等與國(guó)際接軌較密切的品種主要跟隨海外市場(chǎng)波動(dòng)，而黑色、煤化工在近期下跌后可能會(huì)在近期穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼后迎來(lái)反彈，農(nóng)產(chǎn)品則需要關(guān)注玉米等經(jīng)濟(jì)作物以及生豬的周期上行機(jī)會(huì)。

在中美國(guó)債利率倒掛的背景下，國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)將如何表現(xiàn)？華西證券4月26日研報(bào)則指出，第一，債券市場(chǎng)的核心矛盾仍是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面，雖然中美利差的倒掛會(huì)使央行在放松工具上有所取舍，但是央行“以我為主”的貨幣政策方向不會(huì)改變，后續(xù)貨幣政策仍會(huì)保持寬松，債券市場(chǎng)也將有所表現(xiàn)；第二，對(duì)于股票市場(chǎng)而言，4-7月中美利率倒掛帶動(dòng)的資金外流以及情緒面壓制將繼續(xù)對(duì)A股產(chǎn)生擾動(dòng)，8月以后隨著美債利率下行，中美利差倒掛消失，國(guó)內(nèi)基本面逐步向好，A股或?qū)⒂瓉?lái)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)；第三，對(duì)于大宗商品，美聯(lián)儲(chǔ)的加息縮表將助力美元指數(shù)走強(qiáng)，進(jìn)而對(duì)大宗商品價(jià)格產(chǎn)生壓制。