經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 田國寶 進(jìn)入4月，趙澤與房企定時溝通時發(fā)現(xiàn)，一些未出險的企業(yè)，償債口風(fēng)有了轉(zhuǎn)變，之前口頭承諾按期兌付的房企，也開始向債權(quán)人尋求展期的可能性。

趙澤是一家金融機構(gòu)固投部門的員工，有著多年從業(yè)經(jīng)驗，他知道這種轉(zhuǎn)變意味著什么，以前，每當(dāng)遇到這種情況，他都非常惱火，但這一次，在與房企融資部門負(fù)責(zé)人溝通后，他表示了理解。

對房企而言，償債的資金主要有兩個渠道：一個是再融資，自2021年下半年以來，房企融資收緊，尤其是民營房企，絕大多數(shù)已經(jīng)無法從金融機構(gòu)獲得融資。

另一個資金來源是銷售回款，從2021年下半年來，房地產(chǎn)銷售一路下滑，2022年一季度，多數(shù)房企銷售額同比下滑達(dá)到30%-50%，4月以來，雖然已經(jīng)有幾十個城市放松了調(diào)控，但由于疫情影響，樓市難見回暖跡象。

“當(dāng)然也可以通過賣資產(chǎn)來償債，但誰都知道，賣資產(chǎn)是一條不歸路。”趙澤表示，由于房企普遍杠桿較高，在當(dāng)前形勢下，出售資產(chǎn)折價較大，“一味出售資產(chǎn)，最終可能導(dǎo)致資不抵債”。

銷售持續(xù)下滑也影響了部分房企的償債計劃，趙澤說，之前一些“砸鍋賣鐵”避免出險的房企，就是寄希望于3、4月房地產(chǎn)市場回暖，但疫情“讓這些房企的愿望落空了”，趙澤說。

轉(zhuǎn)變

按照2021年房企銷售金額，超過或接近千億的房企有44家，其中27家為民營房企，大約有10家左右房企發(fā)生融資或擔(dān)保的理財產(chǎn)品違約、展期、交換要約等事件。十幾家千億房企沒有發(fā)生公開的違約事件，除了個別房企在短期內(nèi)具備一定償債能力，多數(shù)未出險房企也掙扎在違約邊緣。

多個投資人透露，近期，一家30強房企就4月底到期的ABS正在與投資人協(xié)商尋求展期。該筆券商專項資產(chǎn)管理債券于2020年5月9日上市，發(fā)行總額10.5億元，目前存量規(guī)模7.2億元，將于2022年4月29日到期。

一位投資人表示，由于該房企主要的土地儲備在長三角區(qū)域，其中杭州有近30個項目，銷售金額占比在四成左右。目前，長三角的多個城市因處于疫情防控狀態(tài)，項目銷售不暢，導(dǎo)致原來的償債計劃出現(xiàn)變數(shù)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，4月第一周（4月1日-4月7日），上海銷售金額同比下降86%，杭州下降90%，南京下降62%，寧波、無錫等城市降幅也超過60%，業(yè)界普遍認(rèn)為，4月，長三角成交還會進(jìn)一步下滑。

今年2月、3月，在多數(shù)房企通過展期處理到期債務(wù)的背景下，該房企償還了多筆信用債，其中包括一筆2.6億美元的美元債。

債務(wù)出現(xiàn)違約會嚴(yán)重影響項目銷售情況，所以對房企來說，保證債務(wù)不違約，也是為了保住僅剩的一條現(xiàn)金流通道。

做同樣選擇的房企不在少數(shù)，此前，世茂、融創(chuàng)等房企通過銷售、處置資產(chǎn)、配股等多種方式確保債務(wù)和商票的正常兌付，但是隨著一季度銷售不及預(yù)期，最終選擇對部分債券進(jìn)行了展期。

趙澤表示，在融創(chuàng)對一筆回售債券實施展期前后，監(jiān)管層釋放出債務(wù)展期不屬于違約的信號，這一方面緩解了房企償債壓力，另一方面也不希望企業(yè)被榨干，以免在將來市場好轉(zhuǎn)時，由于失血過多而出現(xiàn)危機。

趙澤認(rèn)為，在房地產(chǎn)市場暫時看不到回暖跡象的背景下，監(jiān)管層這一信號的釋放，也一定程度鼓勵部分流動性緊張的房企對到期債務(wù)做展期處理，以避免再有大型房企發(fā)生流動性危機造成廣泛影響。

不過，目前仍有部分房企在努力償還債務(wù)，既包括部分流動性相對沒那么緊張的房企，也包括重倉珠三角區(qū)域的房企，目前雖然廣州市場仍處于大幅下降中，但深圳由于疫情好轉(zhuǎn)，4月成交已經(jīng)開始回暖。

4月以來，新城控股、旭輝控股、德信中國、時代中國及合景泰富等房企均對外傳遞了將兌付即將到期債務(wù)的信號，但在銷售回款減少的情況下，房企償債努力還能堅持多久，多數(shù)投資人并不樂觀。

上述投資人表示，部分房企在自身流動性極度緊張的情況下，還在努力償還債務(wù)的行為，實際上在賭市場好轉(zhuǎn)，“投資人當(dāng)然希望兌付，但對企業(yè)來說，如果賭錯了，可能會快速陷入流動性危機中”。

背后考量

作為投資人，趙澤會在債務(wù)到期兩個月前與房企溝通償債計劃，“發(fā)行人需要制定一個明確的兌付計劃，錢從來哪里來，通過什么方式實現(xiàn)，什么時候資金到位”。

確定好兌付計劃后，每周會跟蹤了解房企兌付計劃的進(jìn)展情況，趙澤說，了解范圍包括資金到位情況，“如果是預(yù)售資金，還會涉及到能否提取出來，一般情況下，到期前20天到15天，如果缺口還很大，兌付的希望就比較渺茫了”。

如果償債所需資金無法在計劃時間內(nèi)到位，房企多數(shù)會在到期前半個月到20天內(nèi)與投資人溝通展期問題，包括兌付比例、展期比例和時間、追加抵押及實控人擔(dān)保以及相應(yīng)的罰息。

實際上，3月以來，由于銷售下滑，部分房企不得不放棄堅持已久的兌付，選擇展期來緩解流動性。進(jìn)入4月后，有更多房企開始考慮對債務(wù)進(jìn)行展期，尤其是年內(nèi)到期債務(wù)較多的房企。

一位房企人士告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)，每年1、2月是樓市淡季，銷售下滑在預(yù)料之中，3-5月則是傳統(tǒng)旺季，但今年3月的銷售情況與預(yù)期相去甚遠(yuǎn)，根據(jù)之前預(yù)判，3月同比降幅應(yīng)該在三到四成，但月底統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，其所在公司銷售降幅近七成，一季度銷售金額同比腰斬。

進(jìn)入4月，銷售并沒有好轉(zhuǎn)跡象，“從前10天的銷售來看，同比降幅在八九成，還不如3月，我們下半年到期債務(wù)比較多，如果情況還沒有好轉(zhuǎn)，就只能展期了”，該人士表示。

最近一段時間，趙澤與房企溝通時發(fā)現(xiàn)，越來越多房企對未來償債信心不足，“因為看不到希望，很多房企認(rèn)為繼續(xù)兌付的意義不大，你兌付這筆，下一筆怎么辦，還是沒著落”。

另一家頭部房企人士認(rèn)為，企業(yè)對債務(wù)進(jìn)行展期處理，是一種用時間換空間的策略，“現(xiàn)在融不到錢，銷售回款也比較差，只能展期，總不能一直通過賣項目來償債，賣得越多，企業(yè)風(fēng)險越大”。

趙澤表示，房地產(chǎn)本身杠桿較高，通常在1:7左右，有的房企甚至更高，從資產(chǎn)處置角度來看，由于折扣較大，即便將全部資產(chǎn)處置了，也無法償還所有債務(wù)，“正常銷售即便沒有溢價，也不會虧的太多”。

他認(rèn)為，在當(dāng)前形勢下，投資人和房企被動綁在一條船上，如果船沉了，投資人同樣拿不到兌付資金，或者只能拿到一部分，“如果未來市場有所好轉(zhuǎn)，房企流動性改善了，投資人也受益”。

但也有投資人認(rèn)為，債務(wù)展期是一種實質(zhì)性違約，“在約定時間內(nèi)沒有兌付就是違反了協(xié)議約定，而且，即便是展期了，如果再到期還是無法償還怎么辦，總不能一直展期下去，變成永續(xù)債吧”。

結(jié)構(gòu)失衡

2021年四季度以來，監(jiān)管層開始對部分金融機構(gòu)進(jìn)行糾偏，陸續(xù)釋放開發(fā)貸、按揭貸以及信用債發(fā)行。

從數(shù)據(jù)上來看， 2015年到2020年，房地產(chǎn)美元債一直處于凈流入狀態(tài)，但2021年一改之前情況，全年房地產(chǎn)美元債凈流出137.8億美元，2022年截至4月12日，凈流出規(guī)模高達(dá)162.3億美元。

從國內(nèi)債券市場來看，2021年11月開始，房地產(chǎn)融資額開始回正，之后凈流入額持續(xù)增加，今年3月凈流入規(guī)模超過400億元。截至4月12日，房地產(chǎn)債券發(fā)行額達(dá)到了260.4億元，雖然只有3月1279億元的零頭，但接近2月一半的量。

同期，民營房企的凈融資額仍處于持續(xù)流出狀態(tài)，wind數(shù)據(jù)顯示，從2020年10月到2022年3月持續(xù)20個月，民營房企國內(nèi)債券凈融資額一直處于流出狀態(tài)，凈流出總規(guī)模超過2800億元。

趙澤通過自己公司研究數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，從2022年下半年三道紅線實施以來，房地產(chǎn)債券凈流出超過3000億元，其中大部分來自民營房企，“就是現(xiàn)在，也只有兩三家民企能發(fā)出債，大部分都拿不到錢”。

在他看來，由于國企和央企原來監(jiān)管較為嚴(yán)格，加杠桿的動力不大，部分民企為了沖規(guī)模，造成杠桿相對較高，“實際上房地產(chǎn)行業(yè)降杠桿，主要是民營房企降杠桿”。

趙澤表示，無論銀行借款，還是非銀融資，目前多數(shù)國企和央企融資渠道較為暢通，這與民企形成鮮明對比，“最近半年公開債市場中，大部分是國企和央企，只有少數(shù)財務(wù)狀況相對較好的民企能拿到少量融資。”

在這種情況下，對多數(shù)民營房企來說，獲取流動資金的途徑只剩下銷售回款一條，而房地產(chǎn)市場下行使得企業(yè)獲取資金的難度加大。

截至目前，全國已有70多個城市出臺各類樓市松綁政策，但由于疫情影響，這些政策對樓市企穩(wěn)是否能夠起到作用，目前還是未知數(shù)。多數(shù)業(yè)內(nèi)人士判斷，上半年回暖空間相對較小。

上述頭部房企人士表示，疫情影響只是暫時的，目前樓市最大的問題是需求不足，雖然疫情積壓了一部分需求，未來會得到陸續(xù)釋放，但消費者預(yù)期及信心如何修復(fù)是一個重要命題，“出險的房企，現(xiàn)在誰還敢買它的房子”。

趙澤也認(rèn)為，購房者信心修復(fù)需要一個過程，即便是5月市場能夠正常供應(yīng)和銷售，但“購房者不一定會買賬，預(yù)計5月到6月能夠穩(wěn)定下來，至于調(diào)控放松能起到多大作用，什么時候能夠回暖就不好說了”。

4月以來，有15家房企被國際三大評級機構(gòu)下調(diào)了評級或展望，其中大部分為還未出險的房企，甚至包括一部分公認(rèn)流動性相對較好的房企。