經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅  

一

連續(xù)兩年升值的人民幣匯率還能迎來“三連漲”嗎？

看眼前“好像是的”——虎年人民幣正虎虎生威！盡管美聯(lián)儲加息前夜、全球高通脹、疫情形勢與地緣局勢緊張背景下，A股乃至全球市場動蕩不安。

正式進(jìn)入中國農(nóng)歷虎年不過半個多月，確切說，是年后（元宵節(jié)后）的第三天，即2月18日，離岸人民幣兌美元升至6.3210，為2018年5月11日以來的最高水平。

當(dāng)日驟漲的人民幣匯率令外匯市場頗感意外，交易員們猜測或是囿于國際局勢多變，歐洲資管機(jī)構(gòu)出于避險需求，大舉買入人民幣資產(chǎn)，如中國國債等，從而引發(fā)離岸人民幣匯率上漲。

而這之前的市場共識幾乎是：人民幣雙向波動，全年恐呈趨貶之勢。但至少當(dāng)下來看，近期人民幣堅挺走勢給了市場空方一記耳光；整體年度來看，則仍存變數(shù)。

甚至此前市場還擔(dān)心，中美利差收窄恐令資金外流，人民幣匯率承壓。但也有觀點(diǎn)就此認(rèn)為實屬多慮，因為兩國利差從未成為匯率的決定性因素。

“不是怕人民幣貶值，管理層應(yīng)該希望匯率動起來，或許貶一點(diǎn)更好。”一位接近國家外匯管理局（下稱“外匯局”）人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)。他認(rèn)為，最近還是因為美元走得沒有想象的強(qiáng)，結(jié)售匯順差亦降下來了，包括一月份的債券通北上資金凈流入同比也下降了70%。

如果從國際收支及中美經(jīng)濟(jì)增長差，包括外匯儲備角度看，邏輯上，1月人民幣匯率走勢恐有波動，但截至2月21日，年內(nèi)人民幣對美元中間價升值約0.6%，即期人民幣漲0.7%。

事實上，就近日人民幣中間價的設(shè)定及在岸人民幣（CNY）、離岸人民幣（CNH）而言，2月21日人民幣中間價對美元報6.3401，低開58個基點(diǎn)；但CNY、CNH分別為6.3333(截至16:30收盤價)?6.3277(盤中);而當(dāng)日美元指數(shù)盤中報95.8060,前一交易日則收于96.1132。可見中間價來看，或有趨貶政策意圖，但市場因素推動下，CNY、CNH依然強(qiáng)勢；中間價與CHY、CNH之走勢分化；這顯然有別于“三價”走勢幾乎趨同的近年慣例。

當(dāng)然，此期間，也不乏好消息。據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會數(shù)據(jù)，1月，在基于金額統(tǒng)計的全球支付貨幣排名中，人民幣全球支付排名創(chuàng)歷史新高——維持在全球第四位，占比從上月的2.7%升至3.2%。業(yè)內(nèi)人士分析，此占比進(jìn)一步提升與我國外貿(mào)高景氣度及人民幣資產(chǎn)吸引外資持續(xù)流入的表現(xiàn)基本一致。

外匯局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2022年1月末，我國外匯儲備規(guī)模為32216億美元，較2021年末下降285億美元，降幅為0.88%。

外匯局副局長、新聞發(fā)言人王春英答記者問時表示，2022年1月，外匯市場運(yùn)行總體延續(xù)平穩(wěn)態(tài)勢，境內(nèi)外匯供求呈現(xiàn)基本平衡。國際金融市場上，美元指數(shù)上漲，全球金融資產(chǎn)價格總體下跌，“外匯儲備以美元為計價貨幣，非美元貨幣折算成美元后金額減少，與資產(chǎn)價格變化等因素共同作用，當(dāng)月外匯儲備規(guī)模下降”。

反觀外匯占款增量卻不盡然，2月15日，央行公布數(shù)據(jù)顯示，至2022年1月末，央行外匯占款余額為213200.55億元，相較上月212867.2億元，環(huán)比增加333.35億元。

二者反差之潛臺詞或是“資金在流入”。而“升值”歷來都是新興國家央行對沖熱錢流入的策略之一。

“其實，對照A股與人民幣匯率的走勢，會發(fā)現(xiàn)它們有一定的相關(guān)性，比如，這一周（2月14日以來），人民幣匯率升值，A股也有所反彈。”2月18日，一位資深私募人士說，“畢竟，最近的國際投行們都在大力唱多中國資產(chǎn)，對投資者而言多少會起到推波助瀾的作用吧。”

正如，DWS亞太區(qū)投資總監(jiān)Sean Taylor認(rèn)為，2020年中國成功地應(yīng)對新冠肺炎疫情帶來的經(jīng)濟(jì)影響，資產(chǎn)價格得以增長。其預(yù)計中國資產(chǎn)在今年第一季度之后，表現(xiàn)將優(yōu)于大市。屆時，政府的針對性措施應(yīng)能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，而大部分監(jiān)管法規(guī)已進(jìn)入實施階段。

2月17日，富蘭克林鄧普頓旗下專家投資經(jīng)理、西方資產(chǎn)管理之亞洲（日本除外）投資管理主管Desmond Soon表示：今年中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策重點(diǎn)是穩(wěn)字當(dāng)頭。要保持GDP增長約5%、通脹約2%，以及確保每年900萬名中國畢業(yè)生的就業(yè)問題得到解決，中國政府確實面臨著不少挑戰(zhàn)，但是相信中國政府有實現(xiàn)目標(biāo)的意志及財政實力。國際貨幣基金組織預(yù)計，中國這一世界第二大經(jīng)濟(jì)體將在2022年取得4.8%增長。短期內(nèi)疫情會大幅擾亂增長步伐，而中國的“零傳播政策”或?qū)⒀永m(xù)至2022年上半年。

Desmond Soon預(yù)計美聯(lián)儲加息不會對人民幣匯率造成重大影響。首先，美國加息三到四次的情況已充分反映在外匯市場走勢上，而且今年人民幣的匯率也未見大幅走弱。這可能是由于美國通脹升至逾7%，使得當(dāng)?shù)貙嶋H利率仍然處在高度負(fù)數(shù)區(qū)域。其次，中國對外收支依然強(qiáng)勁，中國銀行擁有大量在岸美元儲備，為人民幣匯率提供了有力支撐。

話說，2月21日的人民幣匯率中間價低開58個基點(diǎn)，A股上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指則分別報收3490.61(0.00%)、13471.16(+0.09%)、2804.60(-0.79%)，市場情緒較為不溫不火；而前一交易日的美國三大股指均收跌。

那么，人民幣匯率走勢與A股是否存在某種聯(lián)動關(guān)系？以及何謂人民幣的驅(qū)動因素？

二

其實，就此也有不同的聲音。在中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤看來，所謂人民幣升值催生A股長牛，人民幣升值吸引外資增持人民幣資產(chǎn)等“故事”都是“噱頭”。2005年“7·21”匯改到2014年底，人民幣經(jīng)歷了近10年的單邊升值，但期間A股“牛短熊長”。2018和2019年，人民幣持續(xù)承壓，陸股通凈買入分別環(huán)比增長47%和20%；2020年人民幣大漲，陸股通凈買入?yún)s銳減41%。

管濤表示，2021年，人民幣對美元匯率中間價繼上年大漲6.9%之后再漲2.3%，實現(xiàn)了美元指數(shù)反彈下的“二連漲”，這主要反映了貿(mào)易順差主導(dǎo)的市場供求驅(qū)動。當(dāng)年，銀行即遠(yuǎn)期(含期權(quán))結(jié)售匯順差合計2742億美元，其中，銀行代客貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差3365億美元，貢獻(xiàn)了總順差的123%。

的確，中國貿(mào)易順差對人民幣匯率的驅(qū)動因素可見一斑。2月18日，外匯局發(fā)布最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，按美元計算，今年1月銀行結(jié)售匯順差達(dá)到278億美元，銀行代客涉外收付順差則達(dá)到584億美元。

王春英表示，1月份，銀行結(jié)售匯順差達(dá)到278億美元，綜合考慮遠(yuǎn)期結(jié)售匯、期權(quán)交易等其他供求因素，境內(nèi)外匯供求基本平衡。非銀行部門涉外收支順差則達(dá)到584億美元，近九成來源于貨物貿(mào)易項下，體現(xiàn)過去數(shù)月中國進(jìn)出口順差增加，以及春節(jié)前企業(yè)集中收款等因素的影響。

在管濤看來，如果全盤考量1月的銀行即遠(yuǎn)期(含期權(quán))結(jié)售匯順差，其實只有149億美元，同比環(huán)比下降逾六成；而且，2021年，人民幣匯率攜上年底銀行結(jié)售匯近千億順差之威，開年順勢升破6.50，首月最大漲幅1.3%；但2022年初，上月海關(guān)進(jìn)出口也有近千億順差，人民幣匯率卻至今未升破6.30，首月雙邊和多邊匯率最大漲幅均只有0.8%，從量和價上或均顯示升值動能衰減。2014年上半年就發(fā)生過人民幣匯率加速升值，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差卻逐步收斂甚至轉(zhuǎn)為逆差的情形（彼時尚未公布外匯期權(quán)交易數(shù)據(jù)）。而且，目前美聯(lián)儲緊縮才剛剛起步，僅僅只是縮減購債，加息、縮表的大招還在后面。不宜過早地下結(jié)論。

據(jù)平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生分析，2022年，人民幣匯率強(qiáng)勢基礎(chǔ)不會快速消退，但其可能成為調(diào)節(jié)中美貨幣政策“松緊差”的平衡器，在貶值方向釋放出更大彈性。

他認(rèn)為，2021年人民幣匯率強(qiáng)勢主要體現(xiàn)市場供求因素，而市場供求背后的根本支持在于國際收支狀況優(yōu)化；而“2022年國際收支層面對人民幣匯率的支持面臨減弱，但在疫情不確定性的影響下、在中國擴(kuò)大高水平對外開放的支持下，人民幣匯率強(qiáng)勢的基礎(chǔ)并不會快速消退。

平安證券研報警示：需要注意的是，2022年中資美元債到期量達(dá)到2021年末中資美元債存量的18.4%。若2022年人民幣匯率出現(xiàn)階段性貶值，則國內(nèi)企業(yè)以美元計價的中資美元債的實際融資成本將上升。而中資美元債的融資主體又以處境艱難的房企居多，這可能成為壓倒部分房企的“最后一根稻草”。

此外是國際收支對人民幣匯率的支持減弱，將使得人民幣匯率與美元指數(shù)的相關(guān)性重新增強(qiáng)，而2022年美元指數(shù)仍受到美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美聯(lián)儲加息的支持；從而給人民幣匯率帶來一定壓力；包括中美關(guān)系變數(shù)等亦令人民幣承壓。

國家金融與發(fā)展實驗室副主任張明亦認(rèn)為，2022年，考慮迭創(chuàng)新高的通貨膨脹，美聯(lián)儲將會加快退出量化寬松政策，預(yù)計在2022年3月首次加息。中國貨幣政策仍將堅持“以我為主”，可能會呈現(xiàn)出穩(wěn)中有松態(tài)勢。中美兩國貨幣政策分化加大，這很可能導(dǎo)致人民幣兌美元匯率由升轉(zhuǎn)貶。包括2022年的10年期美國國債收益率將會重返2.0%以上，甚至可能上探至2.4-2.5%。美元指數(shù)有望在94-102的區(qū)間內(nèi)高位盤整。人民幣貶值壓力將會有所上升，人民幣兌美元匯率可能貶值至6.5-6.6附近，總體在6.4-6.6的區(qū)間波動。

“短期來看，人民幣匯率承受一定的壓力，如果讓我來解釋的話，在2022年上半年，人民幣匯率走軟的可能性比較大。”民生加銀基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘偉告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)。

其邏輯支撐有四點(diǎn)：一是中美經(jīng)濟(jì)的不同步性。疫情之后，得益于中國對疫情的嚴(yán)管嚴(yán)控，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇。但美國經(jīng)濟(jì)周期也在追趕中國，其正處于經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)進(jìn)程，包括歐洲；而中國經(jīng)濟(jì)處于承上啟下的進(jìn)程，尤其2022年上半年，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，這會反映在匯率上。

其次是中國在疫情方面動態(tài)清零的嚴(yán)格管控，原有政策優(yōu)勢比較大，但2022年不一定有巨大優(yōu)勢。隨著西方對于新冠病毒新變異株奧密克戎在日常生活接受度的提升，估計西方社會經(jīng)濟(jì)生活的常態(tài)化進(jìn)程，會快于中國動態(tài)清零的嚴(yán)格防御進(jìn)程，如此，可能不僅僅在公眾的情緒上，也會在供應(yīng)鏈等多方面產(chǎn)生影響，

再者是美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向，去年美元指數(shù)很強(qiáng)，從年初92一直到現(xiàn)在的96左右，這反映出美國經(jīng)濟(jì)的修復(fù)和美元指數(shù)的走強(qiáng)。目前美聯(lián)儲又處于一個縮表加息的關(guān)鍵期，那么2022年全年目前的普遍預(yù)期是至少會加息三次；而每次美聯(lián)儲政策的轉(zhuǎn)折都會給新興市場國家?guī)韷毫Γ瑢?dǎo)致一輪強(qiáng)勢美元的回歸，去年人民幣對美元已非常強(qiáng)勢，今年再繼續(xù)強(qiáng)勢，可能不充分具備條件。

最后是中美社會經(jīng)濟(jì)人文等交流的漸行漸遠(yuǎn)。其后續(xù)會做什么舉措很難預(yù)料，這可能會對人民幣和美元匯率投下某種陰影。尤其在科技領(lǐng)域和金融領(lǐng)域，如果中美之間漸行漸遠(yuǎn)，可能就不是特別有利。綜合考量，鐘偉個人認(rèn)為，2022年人民幣呈穩(wěn)中偏軟之態(tài)勢。

此外，鐘偉解釋，關(guān)于人民幣匯率還有兩個視角可以考慮：一個是國際收支，現(xiàn)在我們還處于一個相對有利的一個周期；第二是從外匯儲備對銀行信貸的占比來看匯率的穩(wěn)定性，后者是國際貨幣基金組織較青睞的一個指標(biāo)。

多重因素作用下，諸如金融開放及疫情之后，中國外貿(mào)在全球份額的占比上升和貿(mào)易順差穩(wěn)定擴(kuò)大，包括外資持續(xù)購入中國債券和股票因素等等，這些都形成了一個有利于我們維持國際收支順差和儲備穩(wěn)中有升的局面，這對支持人民幣匯率起到了很大的作用。

不過，“從外匯儲備對一個國家銀行系統(tǒng)的信貸余額比率來看，人民幣匯率維持穩(wěn)定之指標(biāo)的能力可能在下降。因此，就這兩個角度而言，我們也要為未來對中國經(jīng)濟(jì)相對或者金融不利的周期做好準(zhǔn)備。”鐘偉說。

細(xì)究上述“畫風(fēng)”，可見業(yè)界描摹的人民幣匯率2022走勢圖景不甚樂觀，盡管目前無從定論，也盡管當(dāng)下的人民幣依然堅挺。

三

“2022年海關(guān)貿(mào)易順差能否支持人民幣匯率進(jìn)一步走強(qiáng)取決于三點(diǎn)。”管濤認(rèn)為。

譬如，其一，貿(mào)易順差本身的規(guī)模。2022年，預(yù)計全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇但復(fù)蘇勢頭進(jìn)一步減弱，而中國面對“三缺”(缺芯、缺柜、缺工)“四升”(原材料漲價、運(yùn)費(fèi)飆升、能源價格上漲、人民幣升值)等挑戰(zhàn)，可能出現(xiàn)訂單分流，出口恐難維持高增長。

其次是貿(mào)易順差轉(zhuǎn)化為結(jié)售匯順差的能力。市場情緒波動引起的市場主體結(jié)售匯意愿變化影響貿(mào)易順差的轉(zhuǎn)化率。展望2022年，內(nèi)外部存在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、金融風(fēng)險、中美利差、美元走勢等諸多不確定不穩(wěn)定的因素。如果結(jié)匯意愿下降、購匯動機(jī)增強(qiáng)同時發(fā)生，就會動輒引起成百上千億結(jié)售匯差額變動。

最后是貿(mào)易結(jié)售匯順差被其他渠道結(jié)售匯逆差對沖的程度。基準(zhǔn)情形下，預(yù)計隨著全球疫情逐步得到控制、跨境人員往來限制逐漸放開，2022年中國服務(wù)貿(mào)易用匯反彈是大概率事件。

然而，匯率決定因素極為復(fù)雜，不只是純粹的經(jīng)濟(jì)考量，還包括非經(jīng)濟(jì)因素；甚至有時候，無法用慣常邏輯公式去套用。比如，顯而易見的趨勢是，市場主體近年對匯率的關(guān)注度有所下降。有人說，其實相比前幾年，人民幣對美元匯率沒太大波動壓力，以去年11月中旬的美元指數(shù)為例，當(dāng)其漲至96時，人民幣對美元還穩(wěn)在6.4以下。“人民幣貶值心魔，或已然消退。相比匯率，其它一些事情更值得企業(yè)家們上心。”

值得一提的是，換種角度思考，諸如“一國GDP增速與該國貨幣對美元的比值”來看，或許又會得其它結(jié)論。

譬如，“人民幣在幾年內(nèi)有可能升到5。”匯信資本有限公司董事總經(jīng)理葉翔撰文指出，如果一個經(jīng)濟(jì)體的人均GDP能夠達(dá)到2萬美元，達(dá)到了發(fā)達(dá)國家的平均數(shù)，也就是穩(wěn)居發(fā)達(dá)國家之列了。因此，我們認(rèn)為比較一些經(jīng)濟(jì)體從人均GDP1萬美元到2萬美元，期間其貨幣相對美元匯率的變化，有一定的參考意義。

中國2020年人均GDP達(dá)到1萬美元，人民幣兌美元最低是7.2元，這期間經(jīng)歷了2015年8月的匯改以及2018年初以來與美國貿(mào)易摩擦的考驗。假如沒有特別重大、對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不利的事件發(fā)生，中國在人均GDP達(dá)到2萬美元后，人民幣匯率大概率會上升25%-30%，即人民幣兌美元將上升到5.4-5元。

按以上數(shù)據(jù)，葉翔認(rèn)為，一個經(jīng)濟(jì)體人均GDP從1萬美元上升到2萬美元，其中有25-30%是由于本幣升值造成的。即一個經(jīng)濟(jì)體在跨過發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體門檻后、進(jìn)入中等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體過程中，國際市場對這個經(jīng)濟(jì)體估值會隨之提高。

但不管怎樣，美元指反彈背景下，走過大漲6.9%的2020年，以及再升2.3%的2021年，步入充滿不確定性的2022年，趨于理性波動的人民幣匯率已今非昔比；何況就大國而言，匯率本應(yīng)是次要政策，其是工具是結(jié)果而非目標(biāo)；而另一種人民幣價格—利率，對經(jīng)濟(jì)的影響更大。專家稱當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長與通脹方向不一致時，利率趨勢變得相對模糊，但歷史來看，利率跟隨經(jīng)濟(jì)增長的概率稍大一些。同時，匯率止升之后，利率逐漸回歸，但恐怕其會利空市場相關(guān)的熱點(diǎn)。

因此，也許聚焦人民幣匯率在虎年能否虎虎生威之外，問道人民幣，關(guān)注利率之“威”才是本。