經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

中長期重大政策調(diào)整后的中國經(jīng)濟(jì)這盤棋如何布局，央媽的“棋子”怎么下？A股市場格局會被怎樣重塑？

“超額流動性創(chuàng)歷史新低”、“消失的融資需求”、“實體融資需求開始降溫”……8月11日，中國央行的“2021年7月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告”甫出，市場出現(xiàn)這樣的聲音。

數(shù)據(jù)顯示，7月廣義貨幣(M2)增長8.3%，預(yù)期8.7%，前值8.6%；狹義貨幣增長（M1）4.9%；前值5.5%。人民幣貸款增加1.08萬億，預(yù)期1.092萬億，前值2.12萬億。

在中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事、紅塔證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖看來，7月金融數(shù)據(jù)并不樂觀，比如社融同比低于預(yù)期，M2同比增速走弱。企業(yè)中長期貸款占比低于季節(jié)性以及票據(jù)融資規(guī)模增長高于季節(jié)性等都表明目前實體融資需求有回落的壓力。

“結(jié)合貨幣政策執(zhí)行報告來看，政策基調(diào)基本明確，跨周期預(yù)留空間，貨幣政策維持穩(wěn)字當(dāng)頭，政策利率降息難有期待，財政蓄力在年底，發(fā)力在明年初。”華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師張瑜認(rèn)為。

似乎央行正在下一盤大棋，8月9日的發(fā)布的二季度貨政報告中，央行首次提出“貨幣政策支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展”及“嚴(yán)控‘兩高’項目信貸規(guī)模，給出碳減排支持工具細(xì)節(jié)”、新提“今明兩年宏觀政策銜接”。

如果說，7月全面降準(zhǔn)時，通脹與穩(wěn)增長之間，后者是首選；那么，二季度央行貨政報告中，市場讀出的信號是：央行對通脹關(guān)注上升，專欄1詳細(xì)闡述貨幣與通脹的關(guān)系，指出穩(wěn)住通脹的關(guān)鍵在于管住貨幣。較一季度而言，央媽或許更為謹(jǐn)慎了。不過，盡管央媽重提“堅決不搞大水漫灌”，但并未消除再次降準(zhǔn)可能。

這是因為形勢出現(xiàn)重大變化么？看：PMI回落，疫情反彈、經(jīng)濟(jì)增長承壓、通脹預(yù)期高企，CPI-PPI剪刀差走闊（實體經(jīng)濟(jì)活力下降）；包括7月金融數(shù)據(jù)亦提示經(jīng)濟(jì)下行速度超預(yù)期，這是眼下中國經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生的事情。換言之，經(jīng)濟(jì)棋面局勢復(fù)雜多變，不確定較多。

而穩(wěn)字當(dāng)頭定調(diào)下，貨幣政策保持“穩(wěn)定性”，注重“增強(qiáng)前瞻性、有效性”。

開源證券分析，“穩(wěn)字當(dāng)頭”下，政策框架轉(zhuǎn)向跨周期調(diào)節(jié)，維持經(jīng)濟(jì)大局總體平穩(wěn)的同時，注重經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性，對操作的“前瞻性、有效性”要求提升。總量層面，注重控制 貨幣總量，應(yīng)對經(jīng)濟(jì)、通脹等壓力;結(jié)構(gòu)層面，定向加大對信貸增長緩慢省份、碳減排工作、普惠金融，及科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、制造業(yè)等領(lǐng)域的金融服務(wù)支持。

“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，穩(wěn)字當(dāng)頭，堅持正常的貨幣政策，搞好跨周期政策設(shè)計，增強(qiáng)宏觀政策自主性，根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢和物價走勢把握好政策力度和節(jié)奏，處理好經(jīng)濟(jì)發(fā)展和防范風(fēng)險的關(guān)系，維護(hù)經(jīng)濟(jì)大局總體平穩(wěn)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性。”   

這是央媽的回答。其這樣甄別形勢：全球疫情仍在持續(xù)演變，外部環(huán)境更趨嚴(yán)峻復(fù)雜，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡。盡管目前我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)增長，發(fā)展動力進(jìn)一步增強(qiáng)。

A股則以風(fēng)格輪動來回應(yīng)。據(jù)開源證券報告分析，昔日公募重倉的熱門板塊可能隨時“跌下神壇”，而一些之前未被注意到的板塊亦會成為未來的“新貴”，這一現(xiàn)象體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)知周期的變遷。

報告認(rèn)為，對于2021Q1而言，計算機(jī)、化工、鋼鐵、紡服、汽車、通信、交運、非銀、銀行、電力及公用事業(yè)、機(jī)械等板塊在被以私募、保險、社保、QFII為代表的絕對收益者廣泛定價，而2021Q2公募更多地參與了其中計算機(jī)、化工、鋼鐵、紡服、汽車、通信等板塊地定價。

對權(quán)益資產(chǎn)而言，張瑜稱，三季度壓估值風(fēng)險窗口仍在。用M1同比-PPI同比刻畫的超額流動性與權(quán)益估值關(guān)系對應(yīng)度很好，本月M1同比-PPI同比進(jìn)一步下探至-4.1%，預(yù)計超額流動性壓降的趨勢最快也要到四季度才有邊際好轉(zhuǎn)，意味著宏觀上看，權(quán)益高估值板塊短期內(nèi)進(jìn)一步擴(kuò)張有壓力。

對利率而言，短期看，張瑜則表示，本輪持續(xù)兩個月的利率快速下行告一段落，利率向上反彈或已在路上，變化只在一瞬間。中期來看，債牛仍未到順暢開啟之時，利率有可能在牛熊之間的模糊地帶波動一段時間。

中長期政策重塑市場格局背景下，央媽的表態(tài)也好，A股的回應(yīng)也罷，流動性的棋子該落就落。7月全面降準(zhǔn)似乎也利好資產(chǎn)的拉動，盡管7月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期。

二

7月社融增速下行、M1同比仍在快速回落，我們的流動性怎么了？

“合理充裕”是二季度貨政報告中，對國內(nèi)“流動性”的注釋，關(guān)鍵詞“流動性”在報告中出現(xiàn)了35次；而“流動性極度寬裕”則是報告對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的描述。

有人認(rèn)為，監(jiān)管收緊，貨幣增速難免會降低。但也有市場觀點表示，關(guān)鍵看需求，現(xiàn)在的降低，是政策在壓基建、控地產(chǎn)，影響了需求，讓貨幣沒有去處，自然就增速降低了。包括企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)的意愿不高。

而二季度貨政報告指出，通脹的關(guān)鍵還是要管住貨幣。當(dāng)前我國通脹壓力整體可控，這很大程度得益于我國貨幣供應(yīng)量增速自去年5月起就領(lǐng)先其他大型經(jīng)濟(jì)體逐步回歸正常。

就7月份的國內(nèi)信貸而言，李奇霖分析，居民部門的信貸規(guī)模相比于往年同期出現(xiàn)了明顯的下滑。而企事業(yè)單位的貸款總規(guī)模雖然相比于往年同期有所回升，但是結(jié)構(gòu)有所惡化，可以看到企業(yè)中長期貸款回落而票據(jù)融資規(guī)模則明顯回升。

他認(rèn)為，信貸結(jié)構(gòu)之所以進(jìn)一步惡化，這可能與實體融資需求特別是制造業(yè)的融資需求回落相關(guān)。今年以來，國內(nèi)的貨幣政策一直維持著結(jié)構(gòu)性緊信用的格局。

中國民生銀行首席研究員溫彬則分析，7月份金融數(shù)據(jù)有三個特點：

其一，財政資金回籠力度加大，導(dǎo)致M2增速回落。7月M2增速比上月末回落0.3個百分點，主要受兩個因素影響：A，本月信貸派生存款的能力有所減弱；B,7月是傳統(tǒng)繳稅大月，本月財政存款增加顯著，貨幣回籠力度增強(qiáng)，導(dǎo)致M2增速有所回落。

其二，新增貸款結(jié)構(gòu)體現(xiàn)實體經(jīng)濟(jì)融資需求減弱。企業(yè)部門新增貸款4334億元，比去年同期多增1689億元，但企業(yè)中長期貸款新增規(guī)模同比減少，票據(jù)融資同比增加，反映當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)融資需求有所減弱。同時，受房地產(chǎn)調(diào)控影響，居民部門新增貸款4059億元，比去年同期增量明顯減少。

其三，新增社融低于預(yù)期，社融規(guī)模存量同比增長10.7%，較上月下滑0.3個百分點，主要受到非標(biāo)壓降和政府債券發(fā)行偏慢的影響。

值得一提的是，二季度貨政報告中，關(guān)鍵詞“通脹”22次被提及，“穩(wěn)健的貨幣政策”被11次提及；“風(fēng)險”則出現(xiàn)了52次。

在下一階段政策思路中，央行表示，一是保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長。 二是繼續(xù)落實和發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的牽引帶動作用,運 用好碳減排支持工具推動綠色低碳發(fā)展。 三是構(gòu)建金融有效支持實體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制。四是深化利率、匯率市場化改革，暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。五是加強(qiáng)金融市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，防范市場風(fēng)險。 六是進(jìn)一步推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)改革，不斷完善公司治理，優(yōu)化金融供給。七是健全金融風(fēng)險預(yù)防、預(yù)警、處置、問責(zé)制度體系，構(gòu)建防范化解金融風(fēng)險長效機(jī)制。

具體來看第七點，諸如：密切監(jiān)測、重點排查重點領(lǐng)域風(fēng)險點，抓緊補(bǔ)齊監(jiān)管制度短板，加快完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)。有效發(fā)揮存款保險制度的作用，聚焦早期糾正，進(jìn)一步完善存款保險專業(yè)化、市場化風(fēng)險處置機(jī)制。全力做好存量風(fēng)險化解工作，堅決遏制各類風(fēng)險反彈回潮。

此外，加大銀行體系不良資產(chǎn)核銷力度，分類施策補(bǔ)充中小銀行資本。落實地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財政金融風(fēng)險處置機(jī)制，強(qiáng)化地方黨政風(fēng)險處置屬地責(zé)任，推動做好重點省份高風(fēng)險機(jī)構(gòu)數(shù)量壓降工作。落實重大金融風(fēng)險問責(zé)、金融風(fēng)險通報等制度，有效防范道德風(fēng)險。提升金融風(fēng)險防控的前瞻性、全局性和主動性，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。

這恰恰體現(xiàn)出央媽“處理好經(jīng)濟(jì)發(fā)展和防范風(fēng)險的關(guān)系”的政策思路。

三

招商證券研報認(rèn)為，“七普”數(shù)據(jù)顯示，我國總和生育率已降至 1.3。若不進(jìn)行政策重大調(diào)整，這將影響到我國長期增長和收入水平。

“中長期政策重大調(diào)整將重塑 A 股市場格局。”招商證券研報分析，去年以來房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)升級，“七普”數(shù)據(jù)公布后生育政策調(diào)整及配套措施的出臺，7月對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)反壟斷力度的加大，以及教育雙減意見出臺，這些措施將重塑 A 股市場格局。未來，有利于打破內(nèi)卷并提升中國長期收入與增長水平的行業(yè)將打開更大的成長空間，而市場資金應(yīng)回避造成社會內(nèi)卷并影響長期收入和增長水平的行業(yè)。

招商證券研報稱，雖然 A 股受到政策沖擊，但市場行情延續(xù)了3月以來中小市值好于大盤藍(lán)籌的趨勢。上證50指數(shù)7月下跌 10.5%，而中證1000指數(shù)7月上漲 2.5%。流動性寬裕、符合中長期政策調(diào)整方向的新能源等主題在市場錯殺后，較短時間 內(nèi)彌補(bǔ)了此前的跌幅。當(dāng)前市場資金繼續(xù)追捧中小市值股票，大盤的弱勢恐將繼續(xù)維持。

“7月貨幣政策環(huán)境其實好于預(yù)期。央行意外全面降準(zhǔn)對其他資產(chǎn)均有拉動作用。”招商證券研報分析稱。其中，南華商品指數(shù)7月漲幅擴(kuò)張1.9個百分點至3.4%，中債凈價指數(shù)7 月上漲 1.3%，錄得近期最大月漲幅。黃金價格7月由跌轉(zhuǎn)升，7月漲幅為4.0%。美元兌人民幣匯率7月保持平穩(wěn)。

因此，總的來看，政策沖擊下的 A 股明顯調(diào)整其實與7月整體宏觀環(huán)境不相符，也與其他資產(chǎn)表現(xiàn)有明顯背離。招商證券認(rèn)為，就此而言，市場消化了近期中長期政策調(diào)整的信息后，超調(diào)后的回調(diào)可能是8 月 A 股的主導(dǎo)因素之一。

然而，就此或許我們可以從7月的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)中看出些許端倪？

7月份人民幣存款減少1.13萬億元，同比多減1.21萬億元。其中，住戶存款減少1.36萬億元，非金融企業(yè)存款減少1.31萬億元，財政性存款增加6008億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加9576億元。

“存款少了1萬多億，可能與股市搬家相關(guān)。”一位私募機(jī)構(gòu)人士說。他認(rèn)為，這是低利率之外，股市維持在相對高位、走熊沒那么快的主要原因。令人詫異的是，8月11日的地產(chǎn)股暴力拉升。這位私募機(jī)構(gòu)人士就此認(rèn)為，地產(chǎn)股突然向好，既與政策變化的預(yù)期有關(guān)，也與風(fēng)格輪動有關(guān)；另外，地產(chǎn)股跌幅大、估值低，主要是這四個原因所致。

事實上，依據(jù)招商證券的分析，內(nèi)卷可以概括當(dāng)前中長期問題產(chǎn)生的根源，本質(zhì)是存量博弈下的經(jīng)濟(jì)效率降低，不公平性上升。打破內(nèi)卷就是要引入增量，或者是總需求水平的增量，或者是技術(shù)、產(chǎn)品、行業(yè)的增量。影響生育意愿的房地產(chǎn)行業(yè)將承受更大力度的調(diào)控措施; 教育、醫(yī)療更不能作為生意來做，政府將進(jìn)一步加大社會領(lǐng)域投資力度，通過增加公共資源的投入來降低醫(yī)療和教育支出對居民部門的較大負(fù)擔(dān)。

至于 8 月短期市場判斷，招商證券認(rèn)為，7.30政治局會議將對市場形成積極的影響，主要原因在于這次會議對政策的表態(tài)較穩(wěn)積極。財政政策要求今年底明年初形成實物工作量，貨幣政策要保持流動性合理充裕，助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復(fù)。

二季度貨幣政策報告中，亦延續(xù)了“流動性合理充裕”這一表述。其畫外音或是，央媽的流動性棋子該落就落，不會“缺席”。

不過，流動性管理而言，央行表示，靈活開展公開市場操作，保持銀行體系流動性不松不緊、合理充裕。通過跨周期安排降低流動性波動，穩(wěn)定市場預(yù)期。

而從市場的流動性預(yù)期看，央行指出，其引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)關(guān)注利率而不是過多關(guān)注流動性數(shù)量，并每日開展公開市場操作，釋放短期政策利率信號。

數(shù)據(jù)顯示，近幾日的DR007由2.2%跌至1.9%左右，跌超10%；8月11日的DR007最新利率為1.9%。

“7月超預(yù)期低的金融數(shù)據(jù)也暗示，融資需求在下降；經(jīng)濟(jì)活動需要的錢少了，流動性波動自然就變小了。”上述私募機(jī)構(gòu)人士說。

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平認(rèn)為，展望未來，貨幣與信用組合逐步從“穩(wěn)貨幣、結(jié)構(gòu)性緊信用”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用”格局，下半年到明年上半年重啟寬松。

招商證券預(yù)計，在基本面改善的情況下，大盤股有望止跌回穩(wěn)。流動性繼續(xù)保持合理充裕，一方面有利于市場收益率保持下行趨勢，另一方面也利于中小市值股票保持強(qiáng)勢。再者，7月下旬的市場大幅調(diào)整，有相當(dāng)部分股票被錯殺，市場超調(diào)之后有回調(diào)的沖動。鑒此，8月股債均有較好的投資機(jī)會。