嘉實基金是業(yè)內最早發(fā)力“大固收”領域的基金公司之一。

近些年來，嘉實基金對固收方面的布局更加全面，且構建了擅長多資產配置的基金經理團隊，力求在全球視野下打造更為成熟與多元的資產策略。

其中，嘉實基金固收多策略投資總監(jiān)韓同利便是當之無愧的嘉實固收“領頭羊”之一。其投資經驗覆蓋債券、股權、大宗商品等，并先后為商業(yè)銀行、對沖基金、公募基金、國家主權財富基金和保險公司等海內外多家機構進行全球投資和組合管理工作。

日前，由經濟觀察報與嘉實基金聯(lián)合推出的《請回答，“固收+”》第三期中，擁有22年全球多資產的投資操作經驗的韓同利，已經站在“直升機”視角下來做資產配置，與之訪談的過程中可以發(fā)現(xiàn)，在韓同利眼中，山川、樹木、河流盡收眼底。

韓同利認為投資理念與哲學中的第一性原理同源，即回歸事物最基本的條件，將其拆分成各要素進行解構分析，從而找到實現(xiàn)目標最優(yōu)路徑的方法。

“最核心的投資理念，是從第一性原理出發(fā)，對于任何市場首先去研究最根本的、最主要的特征。”韓同利表示。

固收的本質首先是要提供相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

而對于“固收+”的投資策略很像排兵布陣，有工兵、騎兵、步兵……每個兵種的特性不一樣，把第一性研究清楚之后，才能做更好的組合。

值得一提的是，嘉實雙利債券的擬任基金經理正是由固收多策略團隊成員高群山執(zhí)掌，除了高群山本人不俗的業(yè)績支撐，其團隊與平臺帶來怎樣的賦能？本次訪談將帶你一一揭開。

投資的“本源”

問：能不能談談您過往的工作經歷？

韓同利：在我之前22年的投資經歷中，有8年的時間在國內市場做投資，有近7年時間在美國市場做投資，剩下的7年多時間主要在香港，同時做中國的境內市場和全球的投資，基本來講可以這樣概括。

一年以前加入嘉實基金后，作為人民幣的公募基金產品投資經理，也服務全球的個人投資者。所以此前的經歷給了我一個優(yōu)勢，能夠讓我站在不同的角度思考資本市場，也給了我一個契機，更多地思索投資更本質的東西，能夠看到不同的資產類別，他們之間的共性和區(qū)別，我覺得這是我經歷的一個總結和與其他經理的不同之處。

問：能否介紹下嘉實多策略團隊的核心投資理念以及您個人的投資方法論？

韓同利：作為管理過不同類別的資產，包括境內資產和境外資產，也服務過不同類型的客戶，比如保險公司，商業(yè)銀行，公募基金等。這個經歷本身能夠讓我更多地去思索跨市場共性和根本性，所以我們最核心的投資理念，是從第一性原理出發(fā)，對于任何市場首先去研究最根本的、最主要的特征。

舉個例子，做“固收+”投資，大部分的投資是固收，“+”是加一部分股票，固收最本質首先是提供相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流。股票則是提供更多向上的空間，當然向下的空間也比較大，這時候最重要的是風險管理，對股票倉位的風險控制，這是第一個主要特征。

第二個主要特征，固收本身的風險因素比較單一，主要是宏觀風險的體現(xiàn)。固收看現(xiàn)金流是比較穩(wěn)定的，但是市場估值是不穩(wěn)定的，受宏觀的周期影響較大，周期時間也會比較長。所以用市值法看固收的話，相對波動是比較大的，而且較難熨平這個波動，而股票的根本性是個體的風險，每一支股票既受宏觀周期的影響，也更多地受到個體的周期，企業(yè)自身經營狀況的影響。

因此，固收是現(xiàn)金流穩(wěn)定，但是估值不穩(wěn)定；股票是估值相對來講比較穩(wěn)定，但是現(xiàn)金流很不穩(wěn)定，這兩個東西是互補的。從第一性的原理上看是這樣的區(qū)別，所以“固收+”的投資策略很像排兵布陣，有工兵，騎兵，步兵，每個兵種的特性不一樣，要把第一性研究清楚之后才能做更好的組合，這是我們做“固收+”，跨資產、多策略的投資根本的投資理念。

風險的預算

問：對于“固收+”產品而言，回撤控制至關重要，如何考慮的？

韓同利：因為“固收+”的投資者和股票基金的投資者非常不一樣，“固收+”的投資者主要是銀行理財?shù)目蛻簦瑢で罄碡斕娲蛘呤潜ｋU公司尋求一種純粹的固收替代的需求，對這種波動的容忍性是比較低的，出于這方面的原因，我們既不能做成純固收，剛才講了純固收，用市值法看估值的話，其實波動是不小的，如果要熨平波動的話，一定要引入和它相對來講，相關系數(shù)比較低的，最好和它相關是完全負相關的資產，這樣的話能夠熨平，把整個“固收+”產品的市值波動性給熨平。

控制回撤方面，第一個方法是剛剛講過的排兵布陣，通過不同資產之間相關性的不同，尤其是負相關性，進行組合投資。

第二種方法是風險管理，我們的風險管理不是很單純的，虧損不能超過多少，超過多少就立刻砍掉，不是這么簡單直白的風險管理。我們的風險管理分為事前、事中和事后。

事前的風險管理我們要做風險預算，就是一年的投資回報目標，比如力爭的投資回報目標是8%，最大的回撤不能超過3%，那么3%相當于我的風險預算，最大回撤3%的情況下，去做債券和股票的風險配置和風險預算。

事中，嘉實有非常強大的研究員團隊，去監(jiān)控債券的違約風險，和股票的公司運營風險等。

事后的風險管理，每個星期會檢視前一個星期，組合的回報、波動，包括波動主要來源等。而嘉實多策略的投資特色是事前的風險管理，所謂事前的風險管理就是risk budgeting（風險預算的機制），提前能夠承擔多少風險，把這個風險做提前的預算和布局。

投資框架

問：站在全球的視野來看中國，中國和其他國家投資相比，中國股票和債券市場處于什么樣位置，配置性價比怎樣？

韓同利：不能簡單地做相對價值的比較，比如作為人民幣投資者，覺得美國股票很便宜，想投資美國股票，因為有資本管制的問題其實手段不多。而反過來講，當中國的股票比較便宜的時候，外國投資者配置限制是很少的，我們歡迎外資流入。

而現(xiàn)在中國股票的估值處于歷史上比較便宜的水平，不論對境內投資者，還是對境外投資者，吸引力都較高。還有一個比較重要的點，是外國投資者對中國資產倉位水平已經降到了非常低的水平，基本是降無可降的水平，當中國變好以后，外國投資者會更多地配置中國資產，不論是對中國股市、債市，還是對人民幣匯率都是有很強的支撐作用。

明年根據(jù)我們內部的模型和指標來看，美國經濟已經從12月份進入衰退期，中美周期現(xiàn)在來看已經逆轉了，中國在底部要向上，美國是在頂部要往下，也會增加中國資產的相對吸引力。

從債券角度來講，從估值角度，不能說債券便宜，債券畢竟過去的這兩年因為疫情的原因，很多的資金進入了債券市場，包括城投債，短期債券，高等級的國企、央企的債券市場，我覺得未來至少半年債券市場的壓力相對比較大一些，股市的吸引力更高一些，這也是我們做“固收+”的優(yōu)勢。

問：能否分享一下如何進行大類資產配置，尤其是對“固收+”產品投資框架？

韓同利：任何資產主要有兩方面因素決定估值，第一是未來現(xiàn)金流的增長率，對債券來講，未來現(xiàn)金流的增長率是0，每年拿到的是固定票息。而對于股票而言，主要有兩個影響因素一個是未來現(xiàn)金流的增長率，企業(yè)的盈利能力；第二是對未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，就是收益率曲線。而對于任何資產，國債收益率尤其是十年的國債收益率，也就是無風險收益率，是大類資產定價之矛，基于上述兩個方面因素去做大類資產的定價。

定價出來后，再結合每一類資產的景氣度，未來中期的變化方向，第一是各大類資產的相對價值，根據(jù)貼現(xiàn)率和增長率，進行估值。

第二是看估值的每個大類資產之間的相對價值，在這個階段哪類資產的相對價值高低進行配置，高的高配低的低配。

我們的投資決策依據(jù)，主要是來源于四個方面，第一是基本面，包括經濟基本面和流動性基本面；二是技術面，即市場倉位，有點像打牌，對對手自身牌力的計算和對對手牌力的計算；三是大類資產的估值；四是關注政策變化方向及景氣度的變化方向，通過這四個基石得出結論作為投資判斷的依據(jù)。   

賦能雙利

問：近期嘉實基金發(fā)行新的基金產品叫嘉實雙利債券基金，基金經理是您團隊的成員，對于這支基金，團隊和平臺將給予怎樣的支持和賦能？

韓同利：這只產品的擬任基金經理高群山是我多年的老朋友，我們倆這些年一直對于市場有一些切磋。

高群山的從業(yè)經歷非常豐富和資深，業(yè)績也非常亮眼，前兩年管理的“固收+”公募基金被晨星排名全市場前五。

高群山比較擅長自上而下對企業(yè)和個股進行分析，同時對固收投資的功底非常強。

平臺支持方面，團隊定期每周至少兩次碰面探討投資的風險點和機會，且我們團隊成員的技能和經驗是相對非常立體的，北京團隊有四位基金經理，這四位基金經理都是博士學位，包括高群山。這四位博士的技能都非常立體和互補，香港團隊也有幾位基金經理。

每個人的側重點不一樣，有善于選股的，有善于做全球大類資產配置的選手，也有做AI研究，有應用技術非常前沿的基金經理，也有做量化方面的人才。每個人在周會和不定期的投委會上，大家會從各自的角度貢獻一些觀察及提醒注意的風險點。

我不認為這是任何一個單一的投資經理能夠做到的，必然是一個團隊的工作，大家從各個不同的角度自己擅長的角度，一起來管理我們的基金產品。

展望

問：能不能給投資者一些投資建議？

韓同利：我的建議非常直白，世界上沒有免費的午餐，擺正對風險的認識，包括投資風險，波動風險是不可避免的，但是可以降低的，通過我們的手段，擇時擇券的能力，通過資產配置的能力去降低波動的風險，但波動的風險是不可避免的。

做投資一方面要增強風險意識，知道什么風險是可以承受的，什么風險是最好避免的，比如暫時市場波動的風險是可以承受的，因為不代表永久的損失，永久的投資損失才是我們要避免的風險。

問： 2022年即將劃上尾聲了，展望2023年，債市和股市的投資機會和風險點有哪些？

韓同利：我覺得中美周期反轉，這是最關鍵的詞，美國經濟是從頂部往下走，中國經濟是從底部往上爬，這是最關鍵的，把握這一點后基本上可以推演出對于不同市場，不同資產類別表現(xiàn)的情況。

在中國更偏股性的資產可能吸引力更高一些，偏債性的資產可能要承擔一些市場波動的風險，但是永久損失的風險是非常小的，這是對債券市場。

所以不鼓勵投資者去完全的買股票，因為股票可能會有永久損失的風險，買債券永久損失的風險會比較小的，但是明年波動的風險會比較大，所以股和債要根據(jù)自己對風險的承受能力做適當?shù)拇钆洹?/p>

明年整體而言周期股的表現(xiàn)會好于成長股，同時本身已經賺錢的行業(yè)，同時又保持高成長的行業(yè)，鼓勵大家繼續(xù)做長期投資。明年看好的方向新能源、半導體、信創(chuàng)等。

債券方面主要受宏觀周期的影響，信用債，國企央企，城投的信用債等估值水平歷史上看都是非常貴的水平，疊加目前的周期環(huán)境，可能會謹慎地對待。不過資本遭受永久性損失的風險是比較小的，但是價格波動的風險是比較大的，所以對于債券來講，不建議投資者做過度的加倉，可以保持底倉，但是不要做過多的配置，這是我基本的建議。

果戈/文